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【永利观察】美林投资时钟的美与不美

2019-06-25来源:永利皇宫赌场研究与投资者回报中心

 

一、美林投资时钟之美

 

“美林投资时钟”是资产配置领域经典框架。该理论最早由美林证券(Merrill Lynch)2004年提出,因而称之为美林时钟。

 

通过对经济增长和通胀水平的走势,该理论把经济运行的状态分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段。他们利用美国1970到2003年数据回测发现,当经济周期在不同阶段切换的时候,股票、债券、大宗商品以及货币这四大资产类的表现顺序也会发生变化。而且在特定阶段,该顺序又有相对的稳定性。以复苏阶段为例,只要经济处于在此阶段,而不论当前是1993年还是2010年,美林证券发现此时股票资产最好。

仅仅有漂亮的回测结果还不足以引人注目。美林投资时钟的魅力还在于它有很强的经济含义。这会让人觉得放心。具体而言,美林投资时钟认为资产走势的核心驱动力是经济增长和物价水平。

当经济增长下行,物价下行的时候,在该阶段,债券资产表现最好。此时利好债券主要有两个方面的因素:一方面,经济增速下行,前期的产能过剩压迫物价下行,提升固定收益产品比如债券的真实收益率;另一方面,当出现经济增速下行,物价下行的时候,货币政策当局往往会降息希望经济能够止住跌势回到向上通道。央行的降息会带动利率曲线下移,这也有利于债券价格的上涨。而这恰恰是美联储当下面临的局面。稍有不同的是,预期走在了美联储降息操作之前,美债收益率提前下行。


在经济复苏阶段,政策的刺激会产生效果,经济增速重新向上,而此时物价可能还会继续往下,因为前期的过剩产能还没有被充分利用。因此出现了经济增速上,物价下的局面。这是投资股票的黄金区间。因为企业盈利在该阶段有一个较大幅度的上升,而此时货币政策当局通常还会维持宽松的货币政策,利率较低。因此不管是盈利还是流动性还是从物价角度都不会对股票构成威胁,此时股票市场通常上涨最大,相对于其他资产而言。

随着经济的进一步复苏,过剩产能已经充分利用,随着经济增速的不断攀升,消费者的信心也很高,消费支出增长较快,产能已接近极限,物价水平也出现攀升。此时,货币政策当局为防止经济进一步过热往往会提高利率,收紧货币政策。此时债券表现最差,因为收益率上行而且通胀上行。股票的回报很难说,需要取决于强劲的盈利增长和货币的收紧。此时大宗商品往往表现最好。

 

央行的加息提高了进一步加杠杆的成本,经济增长动能转弱,经济增速开始向下,而通胀此时往往还在继续上升。因为在经济过热阶段的大宗商品的价格上涨会传导到整体物价上来。经济增速的下行,物价的上行。此时央行也不愿意降息因为物价还在上涨。此阶段也被称之为“滞胀”,这是我们最不愿意面对的局面——股债双杀。为什么大家对2019年的猪油共振十分警惕,就是担心“滞胀”。

 

以上是美林投资时钟的核心逻辑。概括来说就是,经济增长和物价水平是资产走势的核心驱动因素,而经济增长和物价水平有周期波动,不同周期位置下各大类资产的相对优劣也会变化。俗称“资产轮动”。下面这幅图就很形象的概括了美林时钟的核心判断。

 

图1 美林时钟

来源:雪球.

虽然说资本市场的反映节奏有时候会提前经济形势的变化,有时候会滞后。但客观的说,美林时钟捕捉到了资产价格走势的主要核心驱动因素。 整个理论浅显易懂,而且非常符合直觉,因而声名远扬!

 

二、美林时钟在实践中遇到的困难

 

该理论建立了经济周期和大类资产轮动周期的对应关系,理论框架的基本要件也好理解。但是不是就意味着我们找到了资本市场的永动机了呢?因为我们只要判断好了下一个阶段处于什么周期位置,我们就能挣钱了啊!理想很美好,现实很骨感。想用好美林时钟并不容易。要用好美林投资时钟,需要回答好以下两个问题:

(1)如何划分经济周期

(2)如何预判经济周期

 

首先是如何划分经济周期。我们该用何指标来刻画一国的经济周期?美林证券用的是美国的产出缺口。但识别产出缺口的方法就像产出缺口这个名字本身一样不接地气。按照产出缺口的标准定义,首先要知道一个经济体的潜在经济增速,然后用统计局公布的现实经济增速与这个潜在增速做差。差值为正,则产出缺口为正。如果产出缺口为正则为经济扩张期,产出缺口继续扩大,则经济过热。但这里面的难点是潜在经济增速是多少。

 

其次是如何预判经济周期?为什么要预判经济周期呢?有了经济周期的预判和判断,我们对资产类走势还有方向性的判断,在资产配置实践中才能占据一定的主动。但事实上,这种预判和判断胜率并不高。因为很多时候我们是处于经济复苏阶段还是经济扩张阶段只有事后才能看的清楚。就比如,面对2019年一季度经济数据的超预期,我们经济处于何种阶段市场上就有很大的分歧。最乐观的认为中国经济已经见底,也有认为中国经济还会继续下行。大多数人认为中国经济二季度见底可能性更高。

 

以上这两个难题该如何解决?这两个问题更多的是实践问题,通过不断的回测试验相关数据和研究经验,经济研究者会慢慢总结出一些规律。对于中国经济周期划分而言,多数经济研究者认同中国经济经历了三轮较大周期,自1978年-1991年,1991年-1999年,2000年至今。

图2 改革开放以来中国经济的三轮周期

 

对于周期的预判目前大家也总结了一些经验。当然这些经验规律随着中国经济发展的长期结构性变迁而会发生变化。例如在2000-2008年,对外贸和投资的分析显然要比房地产的重要性更高,而2009年以后,房地产行业的波动是中国经济周期波动的核心驱动因素。但房地产行业受人口,利率,政策等多个维度信息的影响,看准并非易事。

 

当然还有一种高明的处理办法,也就是桥水基金的全天候策略采取的方式。他们假设:在长期,风险资产是要比无风险资产的收益率高。在此假设下,他们吸收了美林时钟精华:资产走势的核心驱动力是增长和通胀。但放弃对经济运行处于哪一个周期以及未来会往哪个周期走做判断和预判。因为他们认为没有人能以较高的准确率做好这个工作。但是他们认为,不管未来是处于什么阶段,无非是复苏、过热、滞胀和衰退这四个阶段里的一个。我们只需要在全天候组合里把股票、债券和大宗商品每一个都买一点不就行了吗?这样利用资产之间的低相关性,在股票大跌的时候,(通过一定的杠杆)债券会上涨抵消股票的回撤。最终获得一个长期平均的回报。我自己喜欢用一个比喻形容全天候策略。假设一个人要出趟门(全天候策略吸收的钱多数是长钱,还有其创始人达里奥的养老钱),但是他不知道未来几天的天气。但是他知道虽然不知道天气咋样,但是无非是下雨和天晴两种情况,那就把帽子和伞都带上吧。虽然路上累一点,但不管未来是下雨还是天晴,这个人都能相对顺利的到达目的地。

 

三、美林时钟还有两大缺陷

 

美林投资时钟已经算是大类资产配置研究的图腾。但客观来讲,即使抛开其应用起来的难度,美林时钟还有一些弱点。常被人提起的就是它忽略了估值因素,也就是市场因素。虽然经济处于下行,但是如果股市已经很便宜了还是可以投资的。同理,虽然经济处于复苏阶段,但股市已明显泡沫了,此时就应该减持。除了这一点,我们认为,美林时钟还有两大缺陷:其一,它只考虑了商业周期,而忽略了更加低频的大的周期,更确切的说,它没有区分经济衰退和大萧条;其二,它只捕捉了大类资产轮动的周期而忽略了大类资产的长期趋势特征。

 

我们首先看第一点,忽视了更低频但杀伤力可能更大的大萧条。按照桥水基金的划分,经济周期分为两种一种是时间跨度8-10年的商业周期,一种是时间跨度是30年甚至更长的债务周期。二者的一个关键区别是,对于商业周期,传统的降息降准,扩大财政开支等政策能够应付得了;而对于债务周期,这些传统的政策是失效的。所以遇到债务周期的萧条期,还要用美林时钟投资就可能会失败。以美国为例,通常的商业周期是8-10年,但是在更长时间维度可能会遇到破坏性更大,持续时间更长的大萧条。比如1929-1933年的大萧条和2008-2009年的大衰退。此时还用衰退框架去理解大萧条可能会误判资产价格的走势。

图3 1929年以来美国经历了两次经济大危机(红框显示)

数据来源:BEA.

 

在长周期视角中的衰退和普通的商业周期的衰退可能不一样长周期下的衰退伤害要大的多。虽然从经济数据上,二者都表现为经济增速下行,通胀下行。区别在于长周期的下行幅度更深,往往会对经济系统造成结构性冲击。当这一级别的危机发生,经济体统的正常运转都可能出现困难。比如银行破产并不愿意贷款,实体经济得不到信贷资源,整个经济秩序陷入混乱。此时,黄金的表现会非常好。而这一点在美林时钟是没有考虑的。以2008-2009年美国金融危机为例,如果以常见的经济衰退判断此次危机的话,按照美林时钟的建议应该是配置美国国债。但是事实上,此次危机不是常见的经济衰退而是深刻影响经济系统正常运转的大危机,因此配置黄金可能更好。事实也是如此,下图表明,2007年-2009年,配置黄金是投资者最好的选择。桥水基金以2008年的杰出表现一举成名,其秘密就在于,他们分析认为2008年的危机不是传统意义上的经济衰退而是大萧条级别的经济危机,因而配置了大量的黄金。

图4 在大危机时配置黄金比美林时钟所建议的配置美债更优

数据来源:Bloomberg.

 

第二点,只关注短期的大类资产轮动,而忽略了大类资产收益的长期特征。的确,过去十年,每一年的回报冠军都有变化。的确在不同的经济环境也会有不同的冠军,但是从更长时间来看,冠军可能只有一两个。比如从过去150年、过去100年、过去50年、过去20年来看,表现最佳的都是美股。需要特别强调的是,是美股而不是所有的股票都适合长跑。在过去100年里,很多股票市场都被关闭过,这些市场显然没有长期配置的价值。

 

美林时钟是为资产轮动而生的,捕捉不到这类长跑型选手。那有没有更好的配置框架既把美股、美债等这类适合长跑的选手选进去,同时还把大宗商品,黄金等这种具有爆发力或避险能力的资产也选进去,给每一类资产都有一定的位置?或者说有没有更好的框架既能够把兼顾资产类别的长期风险收益特征又能结合美林时钟所蕴含的资产轮动机会呢?

 

事实上是有的。比较有名的耶鲁大学投资办公室提出的配置策略虽然没有明说,但事实上就有将资产长期属性和短期资产轮动特征结合的影子。按照大卫·斯文森《机构投资的创新之路》中提到,耶鲁的配置框架是以股权为核心的,其主要原因也是美股是过去100年收益率最高的资产,而且考虑复利的话,这种收益率的差别在长期会展现出惊人的影响。同时在每年的资产收益率预测上会结合当期的经济环境对这些预测数字进行一定的调整。这种调整体现了美林时钟的含义。目前比较成熟的方法是将资产的长期收益风险特征作为战略配置的基础,而美林时钟的框架捕捉短期的战术性的机会。具体而言,比如60%:40%的股债平衡策略就可体现了这种思想。因为长期股票收益较高,所以战略上配置了较多的股票。但是结合美林时钟对经济周期和资产回报的分析,在特定时间区间范围内允许一定程度的偏离。

 

 

四、结论

 

美林投资时钟声名远播,有简洁之美,但美中仍有不足。首先,操作起来比较困难。预判经济周期位置的困难重重,从长期来看做类似的择时的成本可能大于收益。这决定了美林时钟在投资实践中的操作性要大打折扣。除了没有考虑市场估值等因素以外,该框架还有两大缺陷。首先,它没有区分经济衰退和大萧条级别的经济危机,在遇到类似1929或2008年经济金融危机,配置黄金可能比美林时钟给的建议更好。其次,它过分强调了资产轮动而忽视了资产长期的走势特征。历史数据表明,美股是过去100年收益律最高的金融资产。这种资产的长期趋势性该框架没有考虑。

 

因此,我们认为,美林时钟是一个很好的大类资产配置入门理论,为资产的走势提供了较强的宏观直觉。但要真正做好大类资产配置实践,仅仅理解美林时钟还是远远不够的!一个好的配置框架应该区分资产的轮动和资产的长期稳定的风险收益特征。资产轮动是短期的,战术性的,而资产的风险收益特征的理解是战略性的,根本性的。

 

 

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